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????投資邏輯：技術迭代加速的格局下，細胞治療行業底層邏輯亟待挖掘

　　細胞療法作為創新生物技術在醫療健康發展中扮演著重要角色。一方面，當下小分子、單抗、雙抗等技術在部分癌種上已經出現有效性瓶頸，顛覆性改變患者治療現狀亟待新的創新技術的出現，另一方面，創新技術的產業環境亟待新的底層邏輯挖掘，區別于過去傳統的治療方案的市場評估體系，細胞治療作為技術和消費屬性并存的創新治療方案，其技術高壁壘性決定應當以新的邏輯思維去審視整個行業的發展邏輯。

　　具有先發優勢和專利戰略性布局的企業將持續保有競爭活力。目前CAR-T療法的臨床試驗數量大，賽道擁擠，但該領域技術迭代創新快，專利技術布局層出不窮，些新技術可能會極大提升CAR-T的療效，以及適用范圍。伴隨新技術而生的BioTech公司受到國際BigPharma的重視，收購和合作頻發。目前國內的細胞治療企業均處于發展早期，專利技術壁壘將是細胞治療企業最深的護城河。在實體瘤攻克，通用CAR-T技術方面有技術布局的企業將逐漸脫穎而出。

　　細胞治療技術手段不斷成熟，安全性有效性大幅提升，治療潛力巨大。隨著細胞工程手段和基因編輯技術的不斷成熟，CAR-T技術的有效性和安全性已大幅提升。前美國已上市五款CAR-T產品，國內上市一款；臨床試驗結果顯示CAR-T產品對難治復發性血液瘤具有顯著的治療效果，客觀緩解率普遍達到70%-80%以上，隨著隨訪時間的延長，患者的總生存期大概率繼續延長至20個月以上，部分患者有望實現臨床治愈；盡管CAR-T對實體瘤的治療存在缺陷，但新靶點以及CAR-T技術的創新有望大幅提升晚期實體瘤患者的治療效果。

　　CAR-T療法市場前景廣闊，但商業化前景不明確。細胞是比各種分子復合物更強大的生物武器，全球晚期癌癥患者存在極大未滿足臨床需求，對能夠顯著延長生存間的新型療法需求迫切。但CAR-T作為全新的治療手段，和傳統藥物的治療模式差距極大，醫生和患者對這種新療法的接受需要時間，需注重學術推廣和醫患教育。此外CAR-T療法一人一藥，生產耗時長，成本高，產品定價高，患者可及性低，這是CAR-T市場放量的核心障礙。如何提高患者的可及性是CAR-T療法亟待解決的問題。合理化定價策略的制定、商業保險的介入、通用型（現貨型）CAR-T技術的成熟、CDMO加持下生產工藝的優化以及生產成本的控制或有助于解決這一問題。

　　當下CAR-T療法的市場空間估值建議以死亡率或（患病率-發病率）估值?？紤]到CAR-T產品當前的個性化治療和未有大規模的真實世界研究，當前CAR-T療法的價相對現有療法方案患者可接受度相對較低，商業化前景尚不明晰。另外，當前大部分細胞療法用于末線患者的替代性治療，認為，短期在患者的可及性未明顯提高的前提下，可將細胞療法作為腫瘤患者末線療法（沒有可替代療法）下的剛需，因此，認為，可以以死亡率或者（患病率-發病率）作為市場空間估值的標尺。

　　【風險提示】：研發進展不及預期，政策環境變化不及預期，成本控制不及預期，商業化進展不及預期。

20210715-東吳證券-東吳證券中國細胞治療產業研究（一）：千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面.pdf

(責任編輯：馮玉浩（實習）)