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2023年，醫療健康產業進入后疫情時代，醫療需求逐步恢復常態，2022年的高基數效應導致的增速波動問題也有望在2024年全面解決，恢復平穩狀態。近幾年，生物醫藥行業政策頻出，在糾偏力度加大的新機制下，行業發展迎來深刻變化，板塊估值以及基金配置也處于歷史相對低位。產業深刻變革必然帶來商業模式的改變以及行業集中度的大幅提升，醫療健康產業投資建議圍繞出海潛力、新商業模式及新產品周期3條主線思路進行布局。

板塊聚焦

藥品 擁抱市場格局變化，國產創新藥揚帆出海。自2021年7月開始，藥品板塊估值，特別是創新藥賽道估值出現較大回落，目前仍處于底部區間。2023年藥品板塊迎來多重利好：院內診療剛需屬性凸顯，精麻藥品、胰島素、大輸液等剛需品種彰顯增長韌性，聚焦腫瘤、乙肝、痛風、自身免疫性疾病等領域未被滿足臨床需求的國產創新藥放量趨勢和潛力更加明顯；醫保簡易續約規則持續優化，支付端有望給予新藥合理創新回報，國內支付環境向好；國際化里程碑持續達成，君實生物、百濟神州的PD-1單抗分別在美國和歐洲獲批，生物類似物在海外市場上市實現從“0”到“1”的突破，抗體偶聯藥物（ADC）等優質資產掀起出海合作浪潮；市場競爭格局趨向優化，投融資的去泡沫化有望帶來創新藥競爭格局的改善和頭部集中趨勢。在多重利好因素催化作用下，2024年藥品板塊有望迎來拐點。

醫藥外包（CXO） 新分子和新常態催生新需求，結構性高景氣細分賽道和具備國際化能力的企業成長性估值有望得到修復。盡管2023年生物醫藥行業投融資總額受多重因素影而出現下滑，帶來早期藥物研發需求的增長略有放緩，但臨床后期和商業化需求依然強勁，一體化的CXO龍頭業績韌性依舊。生物醫藥行業新分子實體藥物（多肽、ADC、小核酸等）的爆發式增長以及行業新常態也催生出更多新需求，部分細分賽道景氣度持續。隨著國際環境走向穩定以及美聯儲加息周期接近尾聲，具備全球化和承接重磅新分子相關需求能力的CXO公司有望逐步迎來成長性估值的修復。

科學服務和生物制藥上游供應鏈 國產替代需求有望進入商業化放量階段，海外/新興業務布局帶來第二成長曲線。短期來看，2023年前三季度，科學服務及生物制藥上游受新冠疫情帶來的高基數、下游企業去庫存以及國內投融資階段性低迷的影響，整體需求恢復較為疲軟。但中長期來看，政策端鼓勵供應鏈的自主可控，疊加部分細分領域（填料、培養基等）的下游客戶需求已進入臨床后期或商業化階段，進一步促進國產化替代需求的加速。在本土供應商崛起趨勢不可逆轉的背景下，部分領先企業或受益于生物制藥客戶需求驅動不斷拓展業務，或憑借自身優勢不斷加速布局海外/新興成長細分領域，業績表現有望明顯優于整體行業。

醫療設備 短期看復蘇，長期看大空間。醫療器械行業進入政策加速變革期，在產業發展趨勢這一大周期下，包含著政策變化等因素帶來的邊際變化小周期。短期可關注4個因素帶來的需求端復蘇，包括購銷環境凈化后的復蘇、集采影響出清后的復蘇、下游采購周期的復蘇、市占率提升帶來的復蘇；長期可關注低滲透率、市占率、國際化3個因素帶來的大空間，建議關注持續血糖監測（CGM）、第三方醫學檢驗實驗室、電生理、神經介入、骨科關節、角塑、種植牙、軟性內窺鏡、大型影像設備、基因測序儀、低值耗材等細分行業。

疫苗 重磅品種上市放量，加速出海揚帆遠航。疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道，競爭門檻高，產品審批嚴格。伴隨著人口老齡化及大眾健康意識覺醒，該賽道未來業績確定性較強。“品種為王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，單個爆款品種就可能為企業貢獻絕大部分收入和利潤。此外，多款重磅疫苗國產替代加速，在研產品進入收獲期，疫苗揚帆出海正當時。

中藥大健康 受益于消費升級，預計中醫藥行業需求仍將持續向上。伴隨著消費升級及大眾健康意識的覺醒，中藥大健康領域依然是值得重點關注的領域，投資機會將集中在部分OTC品種及大健康領域。

血液制品 疫情影響消退后剛需屬性持續顯現，預計景氣度將持續向上。后疫情時代，血液制品尤其是靜注免疫球蛋白等產品需求迅速增加，批簽發節奏有所加快。2023年前三季度，血液制品收入和凈利潤增速明顯。短期來看，疫情對采漿端的影響逐漸消退，但血液制品供需關系仍較緊張，短期內增長確定性強。中長期來看，血液制品源自血漿，屬稀缺資源，剛性需求下行業潛在空間有待開發。預計“十四五”期間國家有望加速漿站建設，國內血液制品企業業績穩健增長確定性強。

醫療服務 行業復蘇值得期待，關注高彈性細分賽道。2023年上半年，醫療機構診療量復蘇下的規模效應兌現，醫療板塊收入端和利潤端同比均實現明顯增長，彰顯醫療需求的剛性及優秀上市公司的經營韌性。上市公司各項財務指標整體維持穩健，2024年起行業成長性及盈利能力有望維持穩中向好。《深化醫藥衛生體制改革2023年下半年重點工作任務》提出促進優質醫療資源擴容和區域均衡布局，社會辦醫有望成為公立醫療的重要補充。隨著未來醫療服務價格改革逐步落地，以及DRG/DIP相關政策持續推進，醫療服務板塊中長期配置機會值得關注。通過建設復制性強的專科連鎖發展路線，優質的民營醫療服務公司或將迎來連鎖化、集團化發展契機，建議關注眼科醫療、中醫診療、輔助生殖等細分賽道。

消費醫療 靜待消費復蘇，業績恢復快速增長值得期待。筆者梳理了消費醫療板塊中的CGM、眼科耗材、眼科服務和醫療美容4大子板塊。CGM：行業發展空間廣闊，本土CGM廠商有望在技術升級及品牌力逐步強化下加速實現國產替代；具備海外渠道及成本優勢的優秀廠商有望迎來出海銷售新機遇，分享全球行業成長紅利。眼科耗材：行業遠期發展空間廣闊，國產替代加速，本土廠商有望持續實現國產替代。2023年角膜塑形鏡的銷售略微承壓，隨著客觀因素的影響逐漸減弱以及消費環境逐漸復蘇，2024年角膜塑形鏡的銷售恢復快速增長值得期待。眼科服務：眼科醫療服務賽道市場規模超千億元，政策利好民營醫療機構發展。隨著消費逐漸復蘇，2024年以眼科服務板塊為代表的消費醫療賽道基本面恢復及業績高速增長值得期待。醫療美容：我國醫療美容市場增長率遠高于全球市場，在消費較為疲軟的背景下，中高年齡層、高端客戶醫美消費意愿仍較為堅挺，相關市場滲透率提升仍具備較大潛力。隨著大眾抗衰需求增加，疊加材料迭代，膠原蛋白、再生針劑及肉毒毒素等賽道具備較高增長潛力。

醫藥商業 商業趨向整合創新，零售增長高確定性凸顯。醫藥批發方面，監管加強催化行業整合，優質流通商擴充版圖，全國性和省域流通巨頭均積極進行收購兼并，擴大布局領域，加強內部協同效應。同時，醫藥商業新業態的推廣節奏逐步加快，頭部流通企業通過大力推廣供給－分拆加工－配送業務，綁定區域醫聯體和核心醫療機構，逐步擴大自身的頭部效應。藥品進院及推廣方面，線上醫生平臺正受到越來越多的企業重視，滲透率提升值得期待。醫藥零售方面，業績影響因素逐步消除，隨著行業內生增速恢復，疊加外延擴張、處方外流快速落地，增長具備高確定性。2024年，醫藥商業板塊業績及估值有望迎來雙重修復，醫藥零售板塊配置價值值得重點關注。

投資策略

2023年，醫療健康產業大破大立，進入新周期，也拉開了產業成長的新篇章。圍繞變革下的 布局是2024年確定性最強的投資主線。筆者主要看好3條投資主線：一是出海破局，強化走出國內競爭的新增長空間模式的企業；二是購銷環境凈化后時代，行業洗牌加速下擁有核心產品競爭力和商業模式受益的企業；三是“爆款產品”取得突破，進入回報期的企業。此外，還可關注行業增量邏輯下的投資機會。黨的二十大報告明確提出“推進健康中國建設”，國家對公共衛生體系建設和底層科研技術的投入和補助明顯增加，醫療大基建和科研服務補貼預計將成為未來3~5年內行業發展的重點增量催化劑，也將進一步打開相關細分行業的中長期發展空間。

此外，生物醫藥制造及科研的核心產業鏈國產化，亦有望誕生新時代下的“隱形 冠軍”；伴隨著DRGs等政策的落地，創新藥品和創新器械國產快速替代、快速放量，也將是布局的重要主線。 （作者單位：中信證券）

(責任編輯：劉思慧)