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　　投資邏輯：CGT（細胞基因治療）終端市場不斷擴容，打開外包廣闊天地：CGT終端市場持續擴容，根據Frost&Sullivan數據，2020年全球基因治療市場規模達20.8億美元，預計到2025年全球市場規模將達到305.4億美元，2020-2025年CAGR為71.2%；2020年中國基因治療市場規模為2380萬元，到2025年將達到178.9億元，2020-2025年CAGR達276.0%。在藥物CGT研發管線方面，根據Nature（2021）統計截至2021年4月全球共有1358個活躍的細胞治療臨床試驗，較2020年底大幅增長43%。BigPharma于此廣泛布局，Top20藥企中已有16家自研發、收購或合作開發CGT管線。Biotech公司則引領CGT研發，根據和元生物招股書，CGT領域融資總額由2017年的約75億美元增長至2020年的199億美元，為Biotech公司研發提供充足動力。迅速擴大的市場規模衍生出較大基因治療產品研發需求，為CDMO企業發展提供廣闊空間。

　　細胞基因治療有望再現掘金熱，帶富CDMO賣水人：從產業角度出發我們認為CGT產品新技術、新適應癥的應用、商業化的加速兌現、以及本土產品的獲批預期疊加行業在岸屬性，將帶動國內相關CDMO產業的繁榮。從企業角度看，工藝優化與成本控制是生產端的痛點，CDMO供應商有望借此提升滲透率。從投資角度看，細胞基因治療CDMO與大分子CDMO類似，但其爆發性更強。據Frost&Sullivan預測，2020年中國細胞基因治療CDMO市場規模為13.34億元，至2027年市場規模有望達到197.4億元，2020-2027年CAGR高達47.0%，行業布局正當時。

　　細胞基因治療生產具有高壁壘，CDMO企業通過專業化分工實現賦能：CGT生產可分為質粒工程、病毒工程、細胞工程三個較為獨立的部分，各自難點不一，在質粒構建、菌庫構建、遞送系統設計、細胞系構建、細胞培養等環節，藥企與CDMO企業間存在技術互補。當前CGT領域技術迭代速度快，企業前期投入較大且風險較高，選擇CDMO服務不失為明智策略。在這一過程中，我們認為具有工藝開發經驗和優勢的know-how CDMO公司競爭力凸顯。

　　瞄準痛點，成本控制是細胞基因治療CDMO行業發展的根本驅動力：通過拆分各類型CGT生產流程，我們發現總成本與自體/異體類型、所需劑量和生產規模、以及生產工藝相關。總的來說，CGT產品的生產能夠體現規模效應，企業通過CDMO供應商主要能做到的成本控制包括：1）病毒載體轉導效率的提升，提高CAR-T細胞收率；2）工藝改進減少環節失敗率和研發生產耗時；3）外包從而減少過高的前期投入，或通過外包追求自動化、封閉式生產；4）通過生產轉移，降低人工成本。而國內企業在國產設備耗材花費、以及人員開支上更優，有望強化國內CDMO粘性與需求。

　　選股思路：參考Oxford BioMedica發展路徑，我們認為平臺化的技術能力、盡早的商業化合作項目經驗、和符合GMP規范的充裕產能是細胞基因治療CDMO公司的主要優勢。當前環境下，CGT CDMO主要發力在質粒、病毒載體等相對標準化環節，而在細胞工程領域CDMO可以通過提供工藝開發服務、自動化設備、重要儀器和耗材、或檢測服務進行滲透。我們建議從以下角度進行考察：1）專注質粒、病毒載體等細分領域；2）一體化平臺服務商；3）收購布局細胞基因治療CDMO。

20210731-東吳證券-東吳證券醫藥高端制造系列報告三

(責任編輯：馮玉浩（實習）)