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6月30日，Wind公布了2021年半年度“中國上市企業市值500強”，制藥與生物科技類企業共有45家進入榜單，較2020年下半年新增6家，醫藥行業仍是市場關注的熱點。筆者依據中國健康傳媒集團食品藥品輿情監測系統的數據庫對A股上市醫藥企業進行了梳理，并對2021年上半年醫藥企業市值進行排名。從市值Top20來看，強者恒強，頭部藥企變化小，海外拓展顯成效；長坡厚雪，醫美、藥物研發服務商（CXO）等優質賽道仍受市場青睞；大象共轉身，從仿制藥到創新藥，兩制藥龍頭漲跌各不同。

強者恒強 海外拓展成焦點

整體來看，Top20的構成比較穩定，多數企業排名僅在前20內微調，和2020年下半年相比，國產角膜塑形鏡龍頭歐普康視排名從第35躍升至第20；透明質酸全產業鏈布局者華熙生物市值上升至第15；沃森生物則憑借mRNA等相關疫苗產品位列第18（見表1）。

表1：2021年6月30日A股上市醫藥企業市值Top20

數據來源：中國健康傳媒集團食品藥品輿情監測系統

頭部藥企海外拓展顯成效。以目前排名第一的邁瑞醫療為例，該公司市值達到5800億元，比第二名高出1200億元。邁瑞醫療是國內領先的醫療器械提供商，產品囊括了生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像這三大領域。值得注意的是，隨著在海外市場的深耕，2020年邁瑞醫療約有99億元的營業收入來自海外，該部分營收占其總營收的比例提升至47.16%，增速為41.21%，明顯高于國內市場的營收增速（16.53%）。邁瑞醫療也在年報中表示“目前海外業務收入比重還不到50%，公司目標是將這一數字提升至70%”。這樣多元化的經營，能夠較為有效地控制來自單一市場的經營風險。海外市場業績的持續增長，也讓資本市場給予邁瑞醫療更高的估值，位列A股醫藥企業第一。

恒瑞醫藥在2020年完成三筆專利海外授權，其中SHR-1701在韓國地區的相關權利轉讓給了東亞制藥，恒瑞可獲得1.39億美元的首付款、里程碑款和額外的銷售分成。2020年，復星醫藥境內收入較上年同期僅微增0.71%，而境外營收卻較2019年上漲23.65%，占比提升至27.02%，成為其業績增長的主要來源。不僅如此，片仔癀、藥明康德等Top20企業也在積極布局海外市場，如藥明康德在年報中就提出要“賦能全球醫藥創新”，2020年該公司境外收入較上年同期增加28.5%。

長坡厚雪 醫美、CXO等優質賽道仍受市場青睞

長坡指的是企業所處的行業發展空間巨大，發展的天花板遠沒有到來；厚雪則指的是企業的盈利能力夠強。同時具備這兩項屬性的醫美、CXO及生物制劑等企業的市值，也隨著投資者的追捧不斷上升，僅生物制劑領域，就有6家相關企業進入市值排行前20。

2021年上半年市值TOP20行業分類

數據來源：中國健康傳媒集團食品藥品輿情監測系統

市場總是給予長坡厚雪的優質標的更高估值，以新進入市值前20的醫美類企業華熙生物為例。根據其年報，該公司是世界最大的透明質酸生產及銷售企業。透明質酸被廣泛應用于醫美及醫藥領域。研究機構Frost&Sulliva認為，在未來五年，全球透明質酸原料市場將保持26.4%的高復合增長率，超2015-2019年復合增長率6.4個百分點。目前來看，距離透明質酸的市場天花板仍有一定空間。

華熙生物也保持了較好的盈利能力，公司年報披露，透明質酸原料的毛利率為78.09%，化妝品的毛利率則高達81.89%，這得益于該公司的研發投入及產品布局。2020年，華熙生物研發投入1.4億元，較上年同期增長50.35%。巨額的研發投入為公司的透明質酸產品形成技術壁壘提供了資金保障，共有4款透明質酸通過國家藥品監督管理局批準進入市場，專利數量也高達341項，居業內領先地位。同時公司對透明質酸護膚產品的研發及宣傳，也取得了不錯的成績。根據國泰君安證券統計，2021年“618”期間，華熙生物旗下三款產品的天貓旗艦店銷售額增幅均超過100%，其中面向中高端消費者的新品牌夸迪系列銷售額較去年同期增長778%。

市場從不掩飾對該類公司的偏愛。2021年上半年，華熙生物市盈率（市盈率=股票價格/每股收益）高達208倍，市值突破1300億元，較年初增長了89.76%，市場對醫美行業未來的高速增長保持樂觀態度。

CXO企業也是市場關注的重點，該行業繼續受益于國內創新藥的高質量發展。自2021年起，康龍化成股票價格不斷創下新高，7月1日更是沖至近期歷史最高位228元/股。該公司的海外及國內兩部分業務均保持了高速增長，以2020年為例，國內業務增長46.42%，國外業務增長35.43%。根據Frost&Sulliva預測，國內CRO 2019-2024年的增長率將高達26.2%。受益于業績增長，康龍化成首次進入市值10，公司的市盈率為215倍，市場持續看好。

大象共轉身漲跌各不同

復星醫藥、恒瑞醫藥這兩個國內綜合制藥龍頭，在向創新藥企轉型的過程中，境遇各不相同。今年上半年，復星醫藥市值上升33.6%，排名從第十升至第八；恒瑞醫藥市值下降26.83%，排名從第一下降至第三（見表1）。

主營業務向創新藥轉型，是這兩家制藥龍頭的共同選擇。相較而言，創新藥的議價能力更強，國家藥品集采時也往往會對創新藥給予一定的支持，因而利潤空間更足。同時，市場更看好創新藥企未來的發展潛力，給出更高的估值。復星醫藥和恒瑞醫藥雖早就踏上了轉型之路，但兩公司市值卻一升一降。筆者認為，這是產品管線和經營策略共同導致的結果。

恒瑞醫藥股票價格從2021年初的高點92.5元/股跌至6月30日的68元/股，期間公司股價遭遇幾次較大幅度的下跌，6月24日恒瑞醫藥發布集采擬中選公告顯示，公司共有6款產品中選，公告中寫到“擬中選價格與原中標價格相比有較大幅度下降，可能對銷售業績造成一定壓力”，同時，公司有兩款產品未中選，分別是碘克沙醇注射液和格隆溴銨注射液，這兩款產品的銷售額約占第一季度銷售額的7.09%。受中標產品價格大幅下跌，高銷售額產品脫標影響，公告發布當日恒瑞醫藥股價下跌4.43%。

復星醫藥沒有受到此次集采的影響。同時據媒體報道，復星醫藥mRNA疫苗工廠已經落地，3.5億劑的產能已經就緒，即將完成本地化生產。5月10日，復星醫藥股價漲停。

筆者認為，除了上述的產品管線原因外，境外市場拓展較慢也是恒瑞醫藥市值猛降的另一因素，這是其經營策略導致的結果。如前文提述，復星醫藥積極開拓境外市場，豐富收入來源，境外營收占比已經達到27%，并繼續保持高速增長；而恒瑞醫藥2020年境外收入僅占3.17%，較2018年下降0.66%，產品并未如年報中所期待的“走出去”。

根據新浪財經報道，2020年底，恒瑞醫藥董事長在與機構投資者交流中強調，公司未來的國際化不再是一個簡單口號，要重點推進美國和歐洲臨床團隊建設，著手籌建海外銷售團隊。復星醫藥卻已先行一步，其2020年年報顯示，為了持續拓展國際市場，截至2020年底，公司已形成約1000人的海外商業化團隊，主要覆蓋美國、非洲及歐洲等地區。

(責任編輯：陸悅)