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　　5月11日，上海醫藥擬定增募資144億元，其中云南白藥以自籌資金擬認購112億元，占上海醫藥發行后總股本的18.02%。云南白藥在公告中描述此次交易的美好愿景“借助上海醫藥的優質平臺和產業資源，進一步放大云南白藥作為行業領軍企業所擁有的規模、渠道和品牌優勢”。但市場對這個強強聯合的故事反應平淡，云南白藥股票價格當日僅微漲0.85%。

與大盤共起伏的分散投資策略

　　市場平淡的反應與云南白藥年報中暴露的利潤結構問題不無關系。根據年報，云南白藥該年度實現利潤總額68.01億元，較上年同期凈增20.75億元，增幅43.90%，其中22.4億元來自“炒股”的浮盈。盡管2020年該公司所投資的金融資產公允價值變動收益位列A股上市醫藥企業第一，但3月29日開盤后，其股票價格應聲下跌，跌幅高達6.89%，自此股票價格進入下跌區間，直至近期低位。

　　根據云南白藥2020年年報披露的證券投資情況，云南白藥投資前五的企業均為關注度高的企業，分別為：小米集團、伊利股份、騰訊控股、貴州茅臺和恒瑞醫藥，涉及科技、乳制品、互聯網、白酒及醫藥五個行業龍頭。

　　觀察云南白藥的投資組合，除了恒瑞醫藥外，其余四家公司均不涉及醫藥領域。這樣分散且針對龍頭股票的投資組合，在股市上行時，大概率會伴隨大盤的上升而增值，但在行情下行時，也會隨著大盤的下跌而減值。這樣的分散投資也很難利用自身行業背景，在各個細分市場變動前，做到“春江水暖鴨先知”。

　　盡管云南白藥在2021年第一季度購入部分更穩定的債券基金來規避風險，但是一季度該公司所持的小米集團股票總價下跌6.9億元，伊利股份股票總價下跌1.1億元，恒瑞醫藥股票總價下跌0.8億元。受這些股票價格下跌影響，云南白藥的證券投資在一季度報告期內的損失依然高達7.93億元。僅此一項就侵蝕掉云南白藥當期近四成的凈利潤，投資的失利導致該公司凈利潤較2020年同期下滑40.61%。

不愛主業，愛投資

　　2013年以來，云南白藥營業總收入增速明顯放緩，新產品管線拓展較慢，市場投資者調低了對該公司未來的增長預期，其市盈率自2007年起伴隨營收增速一路下滑，2020年營收平均增速10.38%，不足增速最高點的三分之一，市盈率27.32倍，為最高點的一半（圖1）。

　　圖1

數據來源：Wind

　　許多投資者通過深交所向云南白藥或提出建議或發出質疑，對該公司百億資金聚焦股票市場，忽視主營業務的做法表達疑慮，其中既包含了對該公司偏愛股市投資的擔憂，也包含了對其新產品進展速度緩慢的焦慮。

　　投資者的關切不無道理，除牙膏外的主營業務不振，研發創新能力偏弱，新產品如“采之汲”面膜、“養元青”洗發水，市場拓展速度緩慢。

　　2020年，云南白藥主營業收入327.43億元，坐擁142.77億元的現金，但研發費用僅為1.81億元。研發費用中變動最大的是職工薪酬部分，較2019年增長47.44%；研發費用中材料消耗及檢查費，較2019年下降28.08%。云南白藥強調，公司在產品族群上持續開拓創新“……近年陸續推出的泰邦護眼貼、‘國潮IP泰迪熊’款熱敷蒸汽眼罩、治愈之茶炫彩CC牙膏、口腔修護含漱液、水牙線……”通過巨潮資訊查詢，擁有國家絕密級中藥配方的云南白藥，上一次獲得臨床試驗批件還是2016年，這樣的創新能力顯然不能滿足未來的增長需求和市場對“云南白藥”這個中醫藥金字招牌的期待。

以主業為抓手，方能聚焦行業優質標的

　　關注主業才能更好地在業務拓展中發現優質標的。與云南白藥分散投資策略截然相反的是復星醫藥。2020年復星醫藥金融資產公允價值變動收益為5.79億元，位列A股上市醫藥企業第4名；投資收益22.84億元，位列A股上市醫藥企業第2名。不僅如此，在大盤下行的2021年第一季度，云南白藥金融資產共損失7.45億元，復星醫藥則增加了5.28億元。

　　復星醫藥亮眼的投資成績背后是其專注醫藥行業的投資策略。根據該公司2020年年報披露，其所持有的15家上市公司股票均與醫藥行業相關。投資自身最熟悉的行業，才能更好地發現優質標的。

　　最值得注意的是2020年初，復星醫藥開拓自身業務，獲得BioNTech的mRNA新冠病毒疫苗授權。與此同時，該公司又以31.63美元/股的價格認購158萬份BioNTech股票。5月27日，該支股票價格高達202.37美元。5月份，復星醫藥子公司還和BioNTech設立合資公司，持續推進新冠病毒疫苗的本地化生產及商業化。投資熟悉、可靠的標的資產，復星醫藥在拓寬產品管線的同時也享受到了合作方股票增值帶來的紅利。

　　立足主業，尋找產業鏈中的優質標的，是泰格醫藥的投資策略。“對創新生物制藥及醫療器械初創企業進行少數股權投資”被作為該公司的核心競爭力寫入其2020年年報。根據統計，2020年泰格醫藥利潤總額中金融資產的公允價值變動收益占比51.29%，投資收益占比12.79%，這兩項與金融資產升值相關的收益共占其利潤總額的64.08%。

　　與云南白藥的直接投資不同，泰格醫藥選擇成立產業基金--杭州泰格股權投資合伙企業（有限合伙），來間接投資醫藥產業的初創公司而非行業龍頭。

　　據不完全統計，僅泰格股權所持股的投資類企業就高達四十余家，以其中最為典型的泰福懷謹創業投資合伙企業（有限合伙）為例，該企業合伙人還包含了沃森生物、康華生物這兩家醫藥上市公司。目前該企業共投資9家公司，除其中1家無公開數據外，其余8家均與醫藥行業相關，涉及醫療器械、生物制藥及互聯網醫療等熱門領域。

　　在醫藥行業股價下行調整的2021年第一季度，泰格醫藥金融資產再度增值4.7億元。泰格醫藥利用自身主業優勢，在為醫藥企業提供研發服務的同時，投資其中具有潛力的初創企業，為公司贏得了巨大的利潤空間，這樣的利潤空間又為資產價格波動提供了充足的緩沖。

　　對于云南白藥而言，研發創新不僅能夠提振主營業務的成長，更會使得公司在新業務的開拓中產生與上下游優質企業的聯系，在新領域、新業務、新產品的拓展中獲得新的消息，尋找到優質標的、投資藍海。

　　醫藥企業作為最了解醫藥行業的“人”，憑借自身優勢，投資上下游優質標的提升資金使用效率、尋找合作機會以獲得先發優勢無可厚非。由于醫藥行業品類復雜、影響因素繁多導致投資門檻較高，醫藥企業或利用自籌資金，或創立產業基金，對本行業進行投資，在行業內較為常見。基于Wind數據庫，對2020年A股上市醫藥企業年報做梳理，共有163家A股上市醫藥企業受益于金融資產公允價值的提升；362家A股上市醫藥企業的投資收益平均值為6566.32萬元，中位數為773.23萬元，頭部效應顯著。

(責任編輯：馮玉浩（實習）)