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　　（以下內(nèi)容從浙商證券《醫(yī)藥外包行業(yè)周報-CXO：是，但不僅僅是業(yè)績超預(yù)期》研報附件原文摘錄）

　　投資要點

　　CXO：是，但不僅僅是業(yè)績超預(yù)期

　　2021年以來，醫(yī)藥CXO領(lǐng)漲醫(yī)藥板塊。自2021年初以來，CXO板塊平均漲幅17.19%，跑贏醫(yī)藥板塊11.34pct，位列醫(yī)藥板塊中子板塊漲幅第一。此輪上漲，自2020年12月起（2020.11.28，我們發(fā)布看多報告《從分眾傳媒到藥明康德，看CXO景氣破了么？》），CXO底部啟動，整體顯示出較強走勢。僅12月單月，CXO公司平均上漲30.65%。2021年1月份，藥明康德、博騰股份、美迪西、昭衍新藥等公司陸續(xù)發(fā)布超預(yù)期業(yè)績預(yù)告，再次引燃板塊。2021年1月份持續(xù)上漲19.93%，跑贏醫(yī)藥板塊11.34pct，位列醫(yī)藥板塊中子板塊漲幅第一。截至1月22日，CXO板塊估值水平已達125倍PE（ttm，2020年），遠超醫(yī)藥行業(yè)平均估值。

　　空間和邊際變化，才是這個位置持續(xù)加倉的最大預(yù)期差。1）空間：市場認知的分歧在于：①創(chuàng)新藥談判對于空間預(yù)期的打壓，忽略了需求的階段性認知；②疫情對于空間的打壓，忽略了我們醫(yī)藥CXO在全球產(chǎn)業(yè)鏈的參與階段和滲透率。2）邊際變化：①經(jīng)過2015-2020年的積累，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)，進入批量商業(yè)化階段，②國內(nèi)供給能力提升對于海外中高端訂單的承接能力進入新加速階段。

　　藥明康德：醫(yī)藥CXO板塊估值性價比最高的標的。我們堅持認為公司CDMO業(yè)務(wù)邊際景氣加速甚至超預(yù)期、細胞和基因療法、多肽和寡核苷酸等新業(yè)務(wù)有望通過不斷盈利后提升公司業(yè)務(wù)發(fā)展天花板。2021年，新的天花板剛剛打開。我們認為公司CMO/CDMO/收入加速趨勢有望持續(xù)奠定2021-2022年整體業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的基礎(chǔ)，中國區(qū)實驗室服務(wù)的高增長也驗證了公司在全球產(chǎn)業(yè)鏈中較強的話語權(quán)和硬實力，后續(xù)仍有望通過持續(xù)提升市占率帶來業(yè)績高增長。

　　康龍化成：潛在超預(yù)期、一體化加速打造的醫(yī)藥CXO龍頭。我們在近期的報告中深度比較了藥明康德、康龍化成的人效數(shù)據(jù)，同時也提出來一體化對于公司跨階段發(fā)展的重要性，而康龍化成正是處在一體化加速發(fā)展的邊界期，我們認為這種邊界突破帶來的潛在業(yè)績彈性超預(yù)期，非常值得加倉。

　　泰格醫(yī)藥：從中國龍頭到全球拓展邊界期的稀缺CXO龍頭。泰格醫(yī)藥在2020年9月底強烈看多（《泰格故事：從中國強到全球大》）以來，大漲80%，成為市場關(guān)注最多的醫(yī)藥CXO公司，我們強調(diào)公司正處于從中國強到全球大的關(guān)鍵窗口，中國需求的高天花板和海外拓展的邊際改善，帶來公司基本面的持續(xù)裂變，值得長期持有的非賣品。

　　藥石科技：醫(yī)藥CXO板塊唯一產(chǎn)品型基因公司，模式拓展奠定大空間基礎(chǔ)。藥石科技自2018年，公司開始公斤級以上規(guī)模化分子砌塊的生產(chǎn)，不斷打開行業(yè)天花板。我們認為公司未來的增長空間主要來自于兩個方面：“規(guī)模變現(xiàn)”+“技術(shù)變現(xiàn)”。我們認為公司服務(wù)平臺加速搭建為砌塊業(yè)務(wù)后端縱向拓展提供承接平臺：CDMO產(chǎn)能加速拓展提供了公司產(chǎn)品縱向拓展的可能性，在分子砌塊基礎(chǔ)上明顯貢獻業(yè)績彈性；而技術(shù)增值變現(xiàn)體現(xiàn)了分子砌塊研發(fā)的縱向拓展，風險共擔商業(yè)模式彈性可期。昭衍新藥：你買的是中國創(chuàng)新藥研發(fā)景氣度。公司2020年業(yè)績預(yù)告顯示，2020年凈利潤3.03-3.22億，同比增長69.86%-80.33%，除去Biomere并表、股權(quán)激勵及生物資產(chǎn)公允價值變動的影響公司純內(nèi)生增長約70%。從三季度公司的未結(jié)課題和合同負債的增加可以看出公司充足的訂單量和產(chǎn)能的持續(xù)釋放。2021年作為在岸外包公司的昭衍新藥即將上市港股，公司有望進一步打開行業(yè)天花板，貢獻較高業(yè)績彈性。

　　九洲藥業(yè)：低估的、加速迭代的CDMO平臺。市場普遍認可公司在2021-2022年業(yè)績高增長，預(yù)期差在于諾華商業(yè)化項目之外公司業(yè)績增長持續(xù)性如何、早期項目積累情況和公司在行業(yè)中的比較優(yōu)勢。我們認為，切入諾華供應(yīng)鏈帶來的不僅是確定性較強的單一重磅品種，更重要的是研發(fā)和生產(chǎn)能力建設(shè)、重磅品種管理經(jīng)驗和多業(yè)務(wù)板塊協(xié)同的管理能力升級；綜合考慮CDMO項目爬坡、諾華品種供貨情況和國內(nèi)增量商業(yè)化訂單，我們預(yù)期公司3年凈利潤復(fù)合增速有望達到40%以上，從能力建設(shè)期快速走向利潤貢獻期。

　　博騰股份：仍處在恢復(fù)性高增長窗口期的醫(yī)藥CDMO領(lǐng)先企業(yè)。公司2020年業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計收入20.20-20.90億元，同比增長30%-35%；扣非歸母凈利潤2.75-3.10億元，同比增長70%-90%，2020年Q4凈利潤幾近翻倍。我們認為，公司2020年CRO及API業(yè)務(wù)均進入快速增長期，長尾客戶戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型順利，盈利能力及ROE等提升明顯。隨著客戶項目的持續(xù)推進及基因與細胞治療CDMO生產(chǎn)研發(fā)能力的逐步驗證，后續(xù)有望貢獻較大業(yè)績彈性。我們認為，陸續(xù)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告揭示了市場對背后的全球研發(fā)投資景氣、海外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和供給端能力建設(shè)共振下板塊的α屬性的認可，我們持續(xù)看好細分領(lǐng)域景氣異質(zhì)下個股投資機會。

　　醫(yī)藥外包板塊表現(xiàn)：CXO板塊再掀熱潮，高景氣度下的持續(xù)超預(yù)期

　　上周（2021.1.18-2021.1.22）醫(yī)藥外包板塊整體上漲19.93%，跑贏中信醫(yī)藥指數(shù)11.90個百分點。其中泰格醫(yī)藥子公司方達控股及亞太藥業(yè)領(lǐng)漲板塊，周累計漲幅分別為34.30%及31.99%，月累計漲幅40.61%和30.93%。板塊重點公司中僅ST百花略有下跌，周累計跌幅達1.94%，月累計跌幅為9.00%。我們認為，上周醫(yī)藥外包板塊整體強勢走高，已經(jīng)發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司包括，博騰股份、昭衍新藥、藥明康德等帶動板塊整體上揚。我們發(fā)現(xiàn)，自12月份以來，CXO公司股價持續(xù)走高，特別是景氣加速的CDMO，例如藥明康德、康龍化成、凱萊英、藥明生物、博騰股份等；以及高天花板的臨床CRO，泰格醫(yī)藥，其中管理半徑、創(chuàng)新藥投融資的持續(xù)景氣及較成熟的供給端技術(shù)平臺決定了中國生產(chǎn)要素將有利的抬高領(lǐng)域天花板，突破海外龍頭市值。我們再次強調(diào)把握“中國優(yōu)勢、核心主線”，堅持“市場化、全球化”兩個原則、“創(chuàng)新賦能、制造升級和降本增效”三條選股思路。

　　重點研究更新

　　1.《藥明&康龍：CXO龍頭人效背后的基因密碼》

　　2.《九洲藥業(yè):稀缺的、加速迭代的CDMO平臺》

　　3.《藥石科技：進入規(guī)模換空間新階段的分子砌塊龍頭》

　　4.《歐印中CDMO業(yè)態(tài)比較,挖掘拐點和平臺型投資機會》

　　5.《昭衍新藥：略超預(yù)期，看好公司H股上市后的加速增長》

　　6.《藥明康德：超預(yù)期，看好2021年高增長延續(xù)、天花板提升》

　　7.《博騰股份：符合預(yù)期，關(guān)注盈利能力提升+新產(chǎn)能釋放》

　　景氣度跟蹤：2020年國內(nèi)臨床申請總數(shù)遠超進口，疫苗研發(fā)及創(chuàng)新藥最受關(guān)注

　　創(chuàng)新藥臨床申請：景氣度持續(xù)，Q4國產(chǎn)生物藥IND數(shù)量近進口3倍。2020年國內(nèi)IND化藥及生物藥IND申請均明顯超越進口，2021Q1差距繼續(xù)拉大。我們認為隨著臨床試驗的逐步推進，國產(chǎn)創(chuàng)新藥NDA申請及上市數(shù)量有望在5-10年內(nèi)全面反超進口，生物藥更有望實現(xiàn)彎道超車，創(chuàng)新藥格局將迎來新態(tài)勢。

　　投資建議

　　我們重點推薦泰格醫(yī)藥、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥。從中長期景氣度的角度，我們看好已建立比較好的全球影響力、并處于能力持續(xù)突破的藥明康德、康龍化成；從短中期業(yè)績彈性角度，我們看好受益于中國市場紅利、并處產(chǎn)能持續(xù)拓展階段的泰格醫(yī)藥、昭衍新藥；同時特別提示關(guān)注產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移處于初期、自身能力持續(xù)驗證的CDMO產(chǎn)業(yè)，如凱萊英。

　　風險提示

　　行業(yè)政策變動；創(chuàng)新藥研發(fā)景氣度下滑；訂單短期波動性

20210125-浙商證券-醫(yī)藥外包行業(yè)周報-CXO：是，但不僅僅是業(yè)績超預(yù)期.pdf

(責任編輯：劉思慧)