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　　受"4+7"城市藥品帶量采購試點的影響，2018年12月醫藥指數下跌了10%以上。"4+7"城市第一批藥品集中采購的藥價降幅超過預期，中選品種價格平均降幅達52%，恩替卡韋、替諾福韋等降價幅度甚至超過90%，這是造成板塊下跌的一個重要原因。

　　藥企估值有望逐步改善

　　筆者認為，近期醫藥板塊的調整已經較為充分，后續有望逐步改善。

　　首先，藥品集中采購對于藥企的業績影響是逐步產生的。一方面，"4+7"城市藥品帶量采購的中標價是以"量"為基礎，"模式"和"價格"的聯動必然是一體的，對于未帶量的區域，預計價格聯動將會平滑過渡；另一方面，帶量采購執行的前提是產品通過一致性評價，這也是關鍵的速控步。至今，僅有112個藥品通過了一致性評價。參考其他國家仿制藥一致性評價的推進速度，預計我國上市公司產品大范圍納入集中采購，將是5~10年的時間維度。因此筆者認為，除了單一品種依賴度較高的企業外，藥企業績短期出現大幅波動的概率較小。優秀的企業通過新產品的不斷上市、銷售量的增長，預計足以對沖存量產品價格的下降。

　　其次，從國際仿制藥企業的估值來看，全球排名前二的仿制藥公司——TEVA和Mylan的估值也長期保持在20X PE（TTM）左右的估值水平（見圖2）。經歷過此前的調整，目前國內仿制藥企業的估值已經處于這一位置，有些甚至低于20X PE（TTM），筆者認為其估值繼續下跌的空間已經不大。同時，部分仿制藥企業已經開始了向創新藥的轉型，考慮到創新藥企業可以享受更高的估值，我們認為國內藥企的估值已經位于相對底部。

　　最后，從醫保資金收支角度看，2018年1~10月醫保結存率為19.97%（2017年同期為23.86%，2017年全年為19.17%），預計全年結存率仍將維持在較高水平，收入增速預計將保持在14%左右，總體較為良性。"4+7"城市藥品帶量采購試點更多是為了推動醫保資金的"騰籠換鳥"，從目前醫保支付結構來看，化學藥中預計30%~40%仍為過期原研藥，創新藥的占比僅5%左右。隨著帶量采購的逐步推進，預計進口替代速度將大幅提升，未來創新藥在醫保支付結構中的占比也有望大大提高。

　　業績波動并不影響長期價值

　　某些年份部分藥企的業績出現一定波動，并不影響企業的長期價值。從國外藥企的業績表現來看，其波動性遠遠大于國內企業。國外"Big Pharma"的利潤經常在某一年份出現下滑，但部分企業的股價表現并未受到影響，主要因為導致其業績下滑的原因僅是階段性的擾動因素，如重磅產品專利懸崖、研發費用大幅增加等，但其最核心的資產--研發管線的價值并未改變，新產品的陸續上市會逐步對沖業績的短期壓力因素。因此，海外資本市場對于藥企業績的短期波動敏感度較低，部分"Big Pharma"的股價也在業績波動的背景下不斷創下新高。

　　從中長期看，預計國內藥企的利潤結構將發生大幅改變。通過橫向比較國內外仿制藥企業的利潤率結構可以發現，兩者的營業利潤率基本都在20%~30%，但國內仿制藥企業基本上是"高毛利、高費用"的利潤結構；而國外仿制藥企業的利潤結構呈現"低毛利、低費用"的特點。對于帶量采購試點中標品種來說，銷售推廣的必要性在降低，所以銷售費用率有望逐步降低，預計這一現象將隨著帶量采購范圍的擴大而逐步普及。

　　"進攻"和"防守"兩條路徑應對

　　對于藥企而言，仿制藥行業的"游戲規則"將發生根本性變化，筆者認為應對策略主要分為"進攻"和"防守"兩條路徑。

　　進攻端，研發制勝  參考國際一線仿制藥企業每年可以實現20個以上ANDA的上市，國內依靠少量單品的仿制藥企業，將因為競品上市加快和仿制藥價格長期下行，面臨的壓力預計會逐步變大。單個重磅品種的紅利在逐步減小，仿制藥企業的競爭將逐步過渡到比拼研發管線的厚度（品種數）以及銜接度（是否出現斷檔）。

　　防守端，成本為王  藥品的生產成本大致分為原料藥獲取和合成制劑兩個階段。國際龍頭仿制藥企業往往采用"原料制劑一體化+全球制造轉移"來降低生產成本。原料制劑一體化可以顯著降低原料藥獲取成本，使原料藥價格波動的影響最小化；而因地制宜地在全球設立生產基地，可以獲取當地更加低廉的能源、人力或土地成本。

　　但總體來看，仿制藥行業的利潤空間會逐步縮小，向創新藥轉型或許是最好的出路。未來5~10年，是我國仿制藥企業轉型的關鍵期。對于創新藥布局已經相對領先的頭部企業而言，這些時間足以實現創新藥收入的大幅提升，實現"由仿到創"的順利轉型。對于創新藥布局相對較慢的企業來說，機會依然存在，但時間相對緊迫?？傮w而言，仿制藥利潤逐步減少的背景下，創新藥投入的資金壓力必然會逐步增大，因此創新藥企的頭部集中效應預計會更加明顯。

　　投資方面，考慮到政策的情緒性影響，短期可以更加關注非藥板塊的投資機會，如直接受益創新藥械審評審批政策和進口替代的國產中高端醫療器械行業，產業鏈地位有所提升的原料藥行業，有望成為更多藥品主戰場的連鎖藥店行業，藥企依賴度更高的醫藥輔料、包材行業，成長確定性強的醫療服務行業等；中長期看，創新藥的支付環境有望大幅改善，藥企研發管線的價值將被進一步放大，建議重視國內龍頭藥企的長期價值。（中信證券 田加強 劉澤序）

　?。谀浚?quot;聚焦帶量采購背景下的仿制藥發展"系列報道之二，本文僅代表個人觀點，不構成投資意見。股市有風險，投資需謹慎！）

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