原標題：2019年百億大并購或將挫傷生物技術公司

　　2月25日晚，丹納赫宣布214億美元全現金收購GE生物醫藥板塊業務，給9個月來的傳聞畫上了句號。同日，羅氏官網正式宣布將斥資43億美元收購Spark Therapeutics，確保在目前最火熱的基因療法領域處于領先地位，并保持其血友病業務的快速增長。加上BMS/Celgene與禮來/Loxo的兩大并購案，2019年并購大潮似乎比預測的來得更早一些。

　　研發產出不如意，專利懸崖步步緊逼，股東對業績增長的殷切期盼，并購似乎成了解決問題最合適的方案。通過并購，大藥物公司購買到與其優勢相符的產品，出售非核心業務，并補充其新藥產品，例如BMS通過與Celgene的并購使得新公司將擁有9個年收益超過10億美元的重磅產品并擁有一大批高潛力種子項目。而被收購的生物技術公司雖然有其獨特的風格和技術，也能開發出治療病人未滿足臨床需求的藥物，但研發資金、人才、銷售渠道都不是強項，被收購如同搭上了“巨輪”奔向詩和遠方。

　　事實真是這樣嗎？本文將從并購正反兩方面分別進行探討。

　　生物技術公司并購帶來的利

　　1. 并購是大公司創新的源泉

　　隨著生物技術公司的異軍突起，創新的來源逐漸從大藥企轉移到生物技術公司的實驗室。據德勤報告，2018年12家頭部生物醫藥公司通過藥物研發創新獲得的回報僅為1.9%，而同期小型專科藥生物技術公司則達到9.3%。麥肯錫另一份統計報告也說明了近15年，研發源頭來自大藥企外部的創新產品年收入份額已經從2001年的25%上升到2016年的50%，表明了生物技術公司的強大活力。

　　雖然生物技術公司通常擁有先進的技術平臺或潛在重磅產品，但是缺乏大型臨床試驗資金、經驗以及產品上市后如何在專利到期前盈利的渠道能力。因此小型生物技術公司和大藥企似乎有一個不成文的約定：較小的、有創造力的生物技術公司在藥物研發早期階段創新，一旦他們的研究取得突破性進展或有巨大潛力的時候，大制藥公司就進入這個領域接下“接力棒”，為昂貴的后期臨床試驗和后續商業營銷活動提供資金支持。在這種生態系統下，小型生物技術公司是創新價值的提供者，大藥企則成為創新價值放大的助推器。

　　2. 并購或為大藥企帶來急需的新產品，也讓被并購的小伙伴有能力奔向詩和遠方

　　研發投資回報率以及產出率下降是大多數并購的主要驅動力，面對自家“頭牌”的專利到期產生的不可避免的收入下降，制藥巨頭通常不會等到已經到期了再來匆匆尋找合適的產品。預測顯示，對排名前25位的制藥公司，2018-2020專利到期帶來的收入風險總額約為850億美元。如此巨大的損失加上自身研發的不給力，并購潛在生物技術公司或許更容易獲得潛在替代選擇。

　　雖然新藥成功的回報誘惑激勵著每一個新藥研發公司，但是巨大的風險投入也讓人望而卻步。有研究表明，推動一款藥物上市的成本在2018年達到了創紀錄的21.68億美元。巨額的資本投入意味著即便有潛在重磅炸彈在手，任憑技術多么領先，沒有資本的支持也只能巧婦難為無米之炊。雖然大公司在內部創新上乏力，但其非常善于引導高潛力研發項目通過臨床試驗并利用渠道快速營銷收回研發成本并盈利。因此并購可以為項目帶來充足的資金以及成熟的研發經驗，借助收購方的影響力，可以調動更多的資源保障上市的成功率及能夠并行進行多個領域的研發。例如像Entyvio這樣的產品，如果沒有武田的投資和全球影響力是很難上市的。唯一不爽的就是“孩子”得跟著別人姓。

　　3. 通過并購獲得協同效應

　　并購的另一個動機是通過擴大規模獲得協同效應。例如武田收購Shire，由于兩家公司的產品組合和組織結構具有互補性，預計在交易完成三年后，將產生至少14億美元的年度成本協同效應。而有消息指出，BMS/Celgene合并后的三年內，將實現約25億美元協同增效效應，其中55%來自于SG&A，35%來自于R&D，10%來自于生產環節，三塊協同增加利潤率的空間，而第一個全年新公司能實現超過40％的利潤增長。

　　4. 重新調整投資組合

　　大藥企的多元化布局注定其關注的焦點隨著市場的變化而變化。當大藥企通過交易來調整其投資組合時，可能是因為戰略發生了變化，所以尋求加強其商業渠道，也可能是因為它們放棄了在過去的交易中獲得的資產，因為它們不再是這些交易的最佳所有者。因此非核心資產剝離將成為并購交易的主要催化劑。

　　例如，輝瑞在過去10年通過一系列并購實現了增長。2000年以900億美元收購華納-蘭伯特，2003年以600億美元收購法瑪西亞，2009年以680億美元收購惠氏。然后并購后輝瑞發現自己背負著一些不想要的業務。2006年，它將從華納-蘭伯特(Warner-Lambert)繼承的李斯德林和Sudafed等品牌出售給了強生；在收購法瑪西亞三年后，輝瑞關閉了位于加州雷德伍德城的癌癥藥物制造工廠。

　　5. 并購或鞏固行業地位

　　投資并購不僅可以擴展在既定領域的實力，也可以退出不擅長領域，如諾華，葛蘭素史克，禮來等通過一系列交易旨在成為某個領域的引領者并退出某些不擅長領域。經驗證明，在細分領域成為前三要比試圖在主要市場中成為第八、第九或第十強。

　　因此，2015年諾華以54億美元的價格將其動物保健業務出售給禮來是有道理的，因為禮來的動物產品部門在這一領域擁有更強的影響力。與此同時，諾華以71億美元的價格將其非流感類疫苗業務出售給葛蘭素史克，并以160億美元收購后者的癌癥藥物組合。這些動作使諾華更加專注于高成長的創新藥品、眼科保健和非專利藥品業務。

　　6. 并購促進著創新

　　制藥行業并購活動的激增使得這個行業的公司職能分布呈現金字塔模型，在金字塔的底部，開發新治療方案的公司比頂端的商業化藥物公司多。原因是多方面的，但不能忽視并購在其中起到的積極作用。生物醫藥行業如同一片森林，陽光總是被更大更粗壯的大樹享受著，生物技術公司如同亟需陽光的小樹苗。并購為這些小樹苗挪出了地方，同時高額的并購交易讓多數小樹苗相信某條道路堅持下去一定能成功。Aduro的STING項目交易案曾激勵了多少生物技術公司。

　　生物技術公司并購帶來的不利因素

　　1. 被并購公司的價值或被低估

　　對于BMS/Celgene的740億美元并購案，不少人認為Celgene的價值被低估。

　　Celgene是全球最重要的生物技術公司之一，內部擁有豐富的在研產品線。強大的在研產品布局，讓Celgene一直備資本青睞，但近年來流年不利，讓Celgene壓力不小。雖然去年RNA藥物火了一把，但是2017年Celgene以7.1億美元獲得口服RNA藥物Mongersen在臨床III期未能取得成功；此外銀屑病藥物Otezla銷售開始走下坡并且主打產品Revlimid（來那度胺）專利保護所剩無幾；屋漏又逢連陰雨，去年被寄予厚望的Ozanimod收到FDA的拒絕提交信件。但是不能因此就低估Celgene的價值，Ozanimod雖然推遲上市，但仍應獲得批準。

　　此外，在并購公告中約定，如果ozanimod、liso-cel和bb2121等三種藥物在規定時間獲批上市，BMS將向Celgene的股東支付約63億美元的里程碑。但Celgene曾預測ozanimod的年銷售額峰值將在40億至60億美元之間，liso-cel和bb2121每年將各自產生至少20億美元的收入，三種藥物合起來年收入最低為80億美元，遠高于63億的里程碑。

　　2. 人員流失或違背生物技術的初心（政策反復，項目不被重視）

　　研發往往是大型并購的犧牲品，新公司為了協同效應往往會對資產進行剝離和重組，被并購公司的某些產品及人員可能面臨束之高閣或離職。在整合過程中，高層人員的變動也會對原有的項目及戰略產生影響，畢竟雙方的研發主管最后只能由一個說了算。這樣造成的后果就是被收購公司失去了研發獨立性，雖然某些項目可能會被新公司重視并加速，但研發氛圍及思維模式必將受到新公司的影響而產生混亂。回顧以往并購交易，1+1<1的例子也不少見。在很多情況下，整合兩家公司的業務在實踐中比在理論上要困難得多。這可能導致合并后的公司無法從協同效應和規模經濟方面實現預期的成本節約目標。因此，潛在的增值交易很可能會被稀釋。

　　3. 中等生物技術公司對生物技術市場至關重要

　　正如前文提到，生物醫藥市場如同森林，強壯的樹木畢竟是有限的，他們通常會瞄準那些擁有后期產品的公司。據統計，自2010年以來，全球收入最高的25家制藥公司共收購了148家上市前生物技術公司。而阿斯利康、葛蘭素史克、禮來、強生、賽諾菲、輝瑞和艾伯維等跨國藥企對收購處于發展階段的公司都不那么積極，在此期間它們各自僅完成了3-5宗收購。對比2010年以來的所有生物技術公司收購，Celgene和Shire(去年被武田收購)就占了15%，而Celgene即便在宣布被BMS收購后也依然動作不斷。隨著一些生物技術領軍公司被更大的制藥公司吞并，減少了中等規模買家的數量(如Celgene、Shire、Genzyme、Genentech和Millennium Pharmaceuticals)，那后來的賣家又該何去何從？生物技術市場需要像Celgene這樣精明的顧客。當業務重心轉移時，大型制藥公司的買家往往會擱置產品，而中等生物技術公司購買者不僅有能力為產品付費，而且更有動力將這些產品帶給患者。

　　4. 舉債并購對未來公司的壓力

　　我們還不曾忘記為了收購Shire武田深陷債務的例子，這樣的債務可能會嚴重拖累未來的財務表現。有評論估計，BMS/Celgene合并后的現金余額為100億美元，因為Celgene帶來了200億美元債務，BMS自己還承擔了320億美元的新債務。這將意味著520億美元的凈債務構成，以及BMS給Celgene的380億美元股票發行。按2018Q3的數據，BMS賬上有54億美元的現金和現金等價物，債務與資產比率達到0.59。

　　總結

　　雖然并購存在一定的未知風險，或將挫傷生物技術公司，但是合理謀劃也不一定不產生1+1>2的效果。只要收購方在收購的時候能夠明確收購的目標和能夠付出的代價，只要能夠彼此尊重價值觀，只要能夠尊重兩者的差異化，相信對方并注意與他們進行平等溝通過程中減少不必要的干涉。收購的核心畢竟是人才，只要留住核心的人就有平臺，就有能力。